公告：长城汽车发布2022 年年报。当年实现营收1373.4 亿元，同比+0.7%；归母净利润82.66亿元，同比+22.9%；扣非归母净利润44.8 亿元，同比+6.5%。22Q4 营收378.60 亿元，同/环比-17.0%/+1.4%，归母净利润1.06 亿元，同/环比-94.1%/-95.9%。符合市场预期。

22 年处战略转型期，结合内外环境变化造成公司盈利水平波动。

① 逐利引导公司均价持续攀升，但也间接拖累了公司在传统优势市场的地位。公司22Q4批发26.5 万辆，同/环比-33.2%/-6.5%。哈弗品牌、新能源品类下滑明显，销量同比下滑分别为-28.4%/61.7%。但坦克300 占比提升带动单车均价攀升至14.3 万元，同/环比+24.3%/+8.5%。

(资料图片仅供参考)

② 为快速转型，费用率却逆向攀升。Q4 三费合计13.7%，同/环比+3.7/+2.4pct。除正常年底集中发生的奖金外，研发费用率同/环比提升达+28.2/12.1%是主要增量。22年研发费用64.5 亿，同比21 年增加19.6 亿元。其中薪酬增加近10 亿元，折旧与摊销增加近7 亿元是最大增量。

③ 为调整库存结构，Q4 整车毛利率环比下滑显著。毛利率下滑主要是终端促销所致。

22Q4 毛利率17.9%，同环比分别+2.6/-4.5pct，相比20Q4 下降0.3pct。同比去年提升主要系去年会计准则调整带来基数较低所致。但环比明显下滑，则真实反应了终端促销带来的销售压力。

④ 折旧摊销压力逐渐显现，经营杠杆越发明显。以研发为例，公司22 年研发总计投入122 亿元（同比+34%），其中资本化率62.5%（同比21 年下降-1.4pct，相较20年增加+6.7pct），对应76.2 亿元。由此资产负债表中“开发支出”项从71 亿元增加至120 亿元，高启的折旧压力便需要更大的销量来分摊。

深蹲是为了更好的起跳，展望2023 年，战略转向、全球拓展、新车加速上市都将帮助公司逐步走出转型阵痛期。①新车型、新渠道焕新出击。哈弗新能源销售网络正式定名为哈弗龙网，首批推出两款车型：枭龙、枭龙MAX（Hi4 混动系统）。其他4 个品牌也将进行渠道整合，提高中后台资源利用效率。新车方面，2023 年公司计划推出超10 款新能源产品，其中7 款哈弗新能源产品。②定价策略方面，新能源战略将得到深入贯彻，我们有望看到一个更为激进转型的长城形象。③坦克、皮卡很好地支撑着公司盈利，以及新能源战略进攻的持续性。这些都将对后续战略落地、品牌向上带来很大的帮助。④海外市场将得到进一步拓展，东南亚、中东是增量主战场。

投资分析意见：短期经营压力明显，但边际变化同样夺目，边际改善仍然值得市场期待。

综合考虑竞争策略及环境变化，以及原材料、新车型带来的毛利率波动。下调公司23~24年营收预测由2162/2514 亿至1854/2115 亿，新增2025 年营收预测2328 亿；下调23~24 年净利预测由107/128 亿至55/73 亿，新增2025 年净利预测98 亿。对应PE为43/32/24 倍。虽然盈利预测面临下调，但考虑公司今年将有大量新车型上市，重启车型周期。且当前行业处于需求复苏拐点，营收、盈利均具备较强的边际变化弹性，因此保守下调评级至中性。

核心风险：汽车行业缺芯恢复节奏不及预期，原材料成本涨幅超预期，疫情影响行业复苏